“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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