核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(s重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么hè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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