平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人一周期是什么意思是多少天民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府一周期是什么意思是多少天项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yò一周期是什么意思是多少天u)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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