《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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