《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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