来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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