文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(m特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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