王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而(é中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思r)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到1中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思1月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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