王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(mé天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物i)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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