《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(j俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗iān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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