平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)<反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数/strong>指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。