来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn乌鲁木齐海拔多少米高)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(乌鲁木齐海拔多少米高jì)体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng乌鲁木齐海拔多少米高)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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