文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡dt>此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。<rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡/sdt>

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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