文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：造梦西游3宠物技能几级领悟trong>经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，造梦西游3宠物技能几级领悟现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)造梦西游3宠物技能几级领悟期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。