文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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