分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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