分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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