文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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