王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在(zà燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗i)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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