主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)亲爱的让你㖭我下黑strong>。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)亲爱的让你㖭我下黑下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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