主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：abo文是什么意思 abo文是谁发明的p>

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比abo文是什么意思 abo文是谁发明的增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

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