“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。sand可数吗还是不可数，thousand可数吗

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xsand可数吗还是不可数，thousand可数吗iàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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