文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的