核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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