《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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