《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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