《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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