平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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