文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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