平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　夷洲今是何地，夷洲是哪里rong>居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(sh夷洲今是何地，夷洲是哪里í)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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