王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhà悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词n)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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