文(wén)丨明ln的公式大全，ln4-ln2等于多少strong>明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元ln的公式大全，ln4-ln2等于多少的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对ln的公式大全，ln4-ln2等于多少企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。