分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要施为什么读yi什么意思，施怎么读啊rong>

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截施为什么读yi什么意思，施怎么读啊(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

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