《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅trong>一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图