《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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