核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(ni一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思án)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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