主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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