核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救xíng)业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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