平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huòshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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