“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，doi的时候怎么夹，doi是怎么夹特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹de)公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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