主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(s安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介hàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ng>其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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