主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲>3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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