核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度中国内战打了几年，中国内战打了几年时间，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，中国内战打了几年，中国内战打了几年时间在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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