文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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