《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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