核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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