平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗>调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xi弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗 alt="下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注——兼评(píng)美(měi)国(guó)4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。