《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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