“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(一里地等于多少米 一里地等于多少公里fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的一里地等于多少米 一里地等于多少公里都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净一里地等于多少米 一里地等于多少公里利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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