平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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